Effiziente Märkte versus Mr. Market
Effiziente Märkte versus Mr. Market
Seit Nobelpreisträger Eugene Fama seine Effizienzhypothese im Jahr 1970 aufgestellt und 1976 erweitert hat (Fama (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work & Fama (1976): Efficient Capital Markets: Reply) wird über dieses Thema heiß diskutiert. Mit seiner These der effizienten Märkte prägt Fama bis heute die Denkweise der Wirtschaftswissenschaften. Was genau hat er gesagt? Effiziente Märkte – gibt es die überhaupt?
Fama ist der Meinung, dass die aktuellen Aktienkurse immer und zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen der Unternehmen enthalten, sodass die Märkte effizient sind und die Unternehmen durch den Kapitalmarkt immer richtig bewertet werden. Zudem hat er die Informationsmengen in drei Gruppen untergliedert:
- Effizienz hinsichtlich schwacher Informationsmengen (historische Aktienkurse à Charttechnik funktioniert nicht)
- Effizienz hinsichtlich halbstarke Informationsmengen (historische Aktienkurse & alle öffentlich zugänglichen Informationen à Value Investing funktioniert nicht)
- Effizienz hinsichtlich starke Informationsmengen (historische Aktienkurse, alle öffentlich zugänglichen Informationen & Insiderinformationen à aktive Aktienauswahl funktioniert überhaupt nicht)
Somit kommt Fama zu dem Ergebnis, dass man aufgrund der Annahme effizienter Märkte durch eine aktive Aktienauswahl niemals bessere Renditen erzielen kann als der Markt. Diese Meinung teilen auch heute noch viele Wirtschaftswissenschaftler. Hat er Recht?
Effiziente Märkte – Gibt es sowas?
Falls Fama Recht hätte, würde es überhaupt keinen Sinn mehr machen Bilanzen zu studieren, Unternehmen zu analysieren oder sich überhaupt Gedanken zu machen in welches Unternehmen man sein Geld stecken solle.
ABER … Warren Buffett!
Warren Buffett schafft es seit Jahrzehnten mit seinem Value Ansatz jegliche Vergleichsindizes in Grund und Boden zu performen. Zufall? Laut Eugene Fama ist das der Fall:
„Aber die Gesetze der Wahrscheinlichkeitsrechnung lassen sich nicht außer Kraft setzen. Darum ist zu erwarten, dass unter all diesen Anlegern auch einer sein kann, der über einen langen Zeitraum extrem erfolgreich ist. Viel spricht dafür, dass auch dies einfach nur Glück ist.“ (FAZ: Eugene Fama im Gespräch „Niemand ist schlauer als der Markt“, https://www.faz.net/aktuell/finanzen/aktien/eugene-fama-im-gespraech-niemand-ist-schlauer-als-der-markt-13825812.html). Doch liegt er damit richtig? Gibt es Effiziente Märkte?
Wir denken ähnlich wie Nobelpreisträger Robert Shiller (“one of the most remarkable errors in the history of economic thought” (Financial Times: „Markets can be wrong and the price is not always right“)), dass Fama mit seiner Effizienzmarkthypothese den Wirtschaftswissenschaften eher geschadet als geholfen hat. Doch wie kommen wir zu dieser Erkenntnis? Zunächst einmal hat Buffett selbst in seinem Vortrag „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville“ (Buffett (1984)) an der Columbia University School of Business schlüssig dargelegt, dass er nicht der einzige Investor ist, der es auf Basis der Erkenntnisse von Benjamin Graham (Urvater des Value Investings) geschafft hat über lange Zeiträume hinweg kontinuierlich Überrenditen zu erzielen. Auch haben viele neuere Studien, wie „Die Erfolgsaussichten einfacher Value-Strategien“ von Norbert Keimling (2004), gezeigt, dass Value Strategien regelmäßig den Markt outperformen. Doch wo steckt der Fehler in der These des Nobelpreisträgers?
Effiziente Märkte – nur auf dem Papier
Wie so oft wird im wirtschaftswissenschaftlichen Diskurs von rationalen Menschen ausgegangen. Diese Annahme ist jedoch beweisbar falsch. Entgegen der Theorie eines nutzen-maximierenden, rationalen Homo Oeconomicus ist es in der Realität jedoch häufig so, dass Menschen dazu tendieren irrationale Entscheidungen zu treffen und verschiedenen Denkfehlern wie z.B. der Verlustaversion oder dem Ankereffekt zum Opfer zu fallen. Kaum ein anderes Wesen handelt wohl häufiger irrational als der Mensch. Dies geschieht eben auch an den Kapitalmärkten, womit wir bei Mr. Market angekommen wären.
„This imaginary person out there – Mr. Market – he’s kind of a drunken psycho. Some days he gets very enthused, some days he gets very depressed. And when he gets really enthused, you sell to him and if he gets depressed you buy from him.” (Warren Buffett, https://finance.yahoo.com/news/exclusive-warren-buffett-says-mr-125010039.html)
Mit der Metapher des Mr. Market wollte Benjamin Graham die irrationalen Verhaltensweisen auf den Kapitalmärkten darstellen:
Dein Geschäftspartner, der manisch-depressive Mr. Market, klopft jeden Tag an deine Tür und nennt dir einen Preis, zu dem er bereit ist, entweder deine Aktien zu kaufen oder dir seine Aktien zu verkaufen. Steigen die Kurse an den Börsen, gehen mit Mr. Market gerne die Pferde durch und er bietet für die Aktien viel mehr als diese eigentlich wert sind. Im gegenteiligen Fall verhält er sich ebenso extrem. Fallen die Aktienkurse, verfällt auch Mr. Market in eine Depression und möchte seine Aktien einfach nur noch loswerden und verkauft diese unter ihrem inneren Wert. (Vgl. The Essays of Warren Buffett – Lessons for Investors and Managers)
Da ein Value Investor durch eingehende Analyse einen möglichen fairen Wert einer Aktie ermittelt hat, kann er Profit aus dem Verhalten von Mr. Market schlagen, indem er billig von ihm kauft und teuer an ihn verkauft. Man hat die Wahl Mr. Market entweder auszunutzen oder links liegen zu lassen, da Mr. Market nicht nachtragend ist und am nächsten Tag sowieso wieder vor der Tür steht und seinen Preis nennt.
Diese Metapher spiegelt unserer Meinung nach die Realität viel korrekter wieder als die doch sehr abstrakte Effizienzmarkthypothese von Fama. Auch die Nobelpreisträger Kahneman und Tversky haben viele Denkfehler des Menschen aufgedeckt, die dazu führen, dass der Mensch nicht nur auf dem Aktienmarkt irrational handelt. Durch dieses irrationale Handeln kommen Fehlbewertungen von Aktien zustande, die der gewiefte Value Investor ausnutzen kann um Überrenditen zu erzielen. Auch gibt es abseits solcher Behavioral Finance Ansätze weitere Beweise dafür, dass Fama mit seiner These nicht gänzlich richtig liegen kann. So haben auch Grossman und Stiglitz (1980) bewiesen, dass der Kapitalmarkt nicht vollkommen informationseffizient sein kann und dies zu fehlbewerteten Aktien führt.
Wie du siehst haben wir als Value Investoren eine recht eindeutige Meinung zum Thema effiziente Kapitalmärkte, jedoch sehen wir diese Hypothese auch nicht als kompletten Unfug an. Kurzfristig macht es womöglich wenig Sinn von effizienten Märkten zu sprechen, aber langfristig sieht die Sache gleich ganz anders aus. Aufgrund des mathematischen Konzeptes der „Rückkehr zum Mittelwert“ sind wir durchaus der Meinung, dass sich der Aktienkurs auf lange Sicht dem eigentlichen Unternehmenswert annähert. Deswegen schließen wir unseren Artikel mit einem kleinen, aber passenden Zitat von Ben Graham ab:
„In the short run, the market is a voting machine but in the long run it is a weighing machine.” (Benjamin Graham)
Dies wäre also unsere Einschätzung zum viel diskutierten Thema „Effiziente Märkte“. Wir hoffen, dass wir dir einen interessanten Einblick in dieses Thema geben konnten und sind gespannt wie deine Meinungen dazu sind. Abschließend wünschen wir dir, wie immer, noch einen schönen Tag und viel Spaß und Erfolg beim Investieren! 😉
Dieser Beitrag zum Thema Effiziente Märkte wurde geschrieben von :
Daniel Bleicher
Andreas Kuhn
wikifolio „World Wide Value“ von BavarianValue
